1. Mercados emergentes: evolución y nueva percepción / 2. Incentivos fiscales en la inversión en arte9 min read

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1. Incremento de la posición en emergentes en las carteras

Texto: Francisco Julve, Head del Departamento de Productos de Terceros y Robert Holmes, Partner en North of South Capital

Recuérdame, ¿quién ganó, la liebre o la tortuga?

Los mercados de renta variable emergente vuelven a estar en auge en lo que llevamos de año hasta el cierre de agosto, con un índice de referencia que subió un 18% en USD, superando al S&P 500 en un 8%. Con las valoraciones estadounidenses al alza y la creciente preocupación por los déficits fiscales y la inflación, “reequilibrio” se ha convertido en la palabra de moda de 2025.

Así que, ahora que los inversores miran más allá, merece la pena adoptar una nueva perspectiva sobre esta clase de activo, ya que muchas de las ideas preconcebidas típicas han cambiado.

La evolución de los mercados emergentes

Los mercados emergentes se suelen ver a través del prisma del alto crecimiento, atrayendo a los inversores con previsiones de PIB más altas y temáticas, países, o materias primas especulativas. La creencia es que, con un mayor riesgo, se deben esperar mayores rendimientos. Sin embargo, este enfoque no siempre conduce a un rendimiento positivo a largo plazo.

Como en la eterna fábula de Esopo sobre la liebre y la tortuga, se nos recuerda que el progreso constante y sólido a menudo supera a la velocidad a corto plazo. Es una de las razones por las que preferimos la generación de flujos de caja libre eficiente y sostenible a precios atractivos y por las que se nos conoce como inversores value.

Eso no significa que no nos guste el crecimiento, lo necesitamos para multiplicar los rendimientos, que es el objetivo de invertir en acciones en lugar de en bonos, pero los inversores en mercados emergentes a menudo pagan demasiado por este crecimiento. El crecimiento suele ser más etéreo que el valor, que se puede ver en el balance o en los beneficios. Si decepciona, significa que la caída es más dramática que si hubieras prestado más atención al valor.

Afortunadamente, las tendencias en este sentido son positivas, las compañías de los mercados emergentes han madurado significativamente y están mucho más centradas en la generación eficiente de flujos de caja libre y la disciplina en la asignación de capital.

No se trata solo de una observación anecdótica, sino que se puede comprobar empíricamente a través de una menor emisión de acciones y una mayor rentabilidad del capital invertido.

Una de las evoluciones clave que se ha producido bajo la superficie es lo que ocurre con este flujo de caja libre. En realidad, la dirección de las compañías solo tiene tres alternativas: puede reinvertirlo en el negocio para crecer, puede pagar la deuda o puede devolverlo a los accionistas. Sin embargo, desde la crisis asiática y la crisis financiera global, las compañías han mantenido un apalancamiento relativamente bajo, por lo que se están alineando cada vez más con los inversores minoritarios y devolviendo el efectivo, a través de dividendos y recompras de acciones. El resultado es una ampliación de la oferta de acciones con rendimientos atractivos.

Lo que también resulta interesante es que se puede demostrar que estos dividendos constituyen una parte muy significativa de la rentabilidad total de los mercados emergentes. Un informe reciente de Macquarie sobre los bancos asiáticos puso de relieve que los dividendos representaron la mitad del rendimiento total para los accionistas en los últimos tres años, frente al 41% de la década anterior. Durante este tiempo, las ratios de reparto han subido del 44% al 58% y se espera que se mantengan elevados.

Otro estudio a más largo plazo realizado por UBS, reveló que los dividendos contribuían aproximadamente entre un 20% y un 30% al rendimiento total de los mercados emergentes y servían como fuerza estabilizadora en un entorno de beneficios débiles, pero también existían diferencias regionales significativas. Taiwán destacó como el más eficiente, con un ROIC estable y un rendimiento total similar al de Estados Unidos. Los dividendos contribuyeron en un 36% al rendimiento total, lo que resulta sorprendente, teniendo en cuenta el dominio de la tecnología en este mercado. China, que históricamente se quedaba rezagada, ahora muestra signos de mejoría gracias al aumento del ROIC, la recompra de acciones y los dividendos.

Esta mejora en la disciplina de asignación de capital de las compañías también va acompañada de una mejor gestión fiscal y monetaria por parte de las economías emergentes. Es evidente que no todos los países son iguales, pero el elevado riesgo de los mercados emergentes, debido al despilfarro fiscal y la volatilidad de las divisas, ha ido disminuyendo. Los niveles de deuda soberana en la mayoría de los países emergentes son ahora más bajos que en las economías avanzadas. Esto ha dado lugar a una convergencia en la que el riesgo en los mercados desarrollados ha ido aumentando, mientras que en los mercados emergentes ha ido mejorando.

Esto se puede ver claramente en los tipos de interés. El coste de capital combinado de los países en nuestras carteras está ahora en línea con el de las economías desarrolladas. Esto nunca había ocurrido antes: si retrocedemos al cambio de milenio, no había ni un solo mercado emergente que tuviera tipos de interés inferiores a los de Estados Unidos.

Nuestro proceso de inversión

Como dijo el inversor Arnold Van Den Berg, “cuando las acciones rinden tanto como los bonos, se obtiene el crecimiento gratis”. Por lo tanto, las acciones siempre deben competir con la deuda soberana local, que en los mercados emergentes suele ofrecer rendimientos reales atractivos. Al pensar como un inversor local, rápidamente, se ve qué acciones resultan atractivas para un inversor internacional. Una tasa de crecimiento del 15% en Taiwán, con tipos de interés bajos, merece un múltiplo mucho más alto que en un país con tipos altos como Brasil, donde los tipos son del 12%.

También es necesario descontar adecuadamente los flujos de caja esperados por los riesgos que se asumen. En North of South hemos elaborado una metodología que evalúa seis factores de riesgo diferentes que son factores clave en el proceso de descubrimiento de precios. Combinándolo con el coste del capital de cada país, nos proporciona una tasa de descuento específica para cada acción, con el fin de ajustar al riesgo el valor de los flujos de caja que prevemos. Es la única forma de igualar el terreno de juego y analizar compañías similares desde China hasta Chile.

Hemos aplicado esta filosofía en nuestra estrategia “buque insignia”, que gestionamos desde 2011. Durante ese periodo, superó al índice en más de un 4% anualizado y batiéndolo en 9 de los últimos 11 años, por lo que se trata de un proceso probado y contrastado.

 

 

Así pues, la fábula de Esopo es tan relevante hoy como lo era en la antigua Grecia. Por supuesto, fue la tortuga la que ganó la carrera gracias a su enfoque lento y constante y, también, a su duro caparazón que la protegía de las inclemencias del tiempo.

*Datos a cierre de agosto 2025 en USD.

 

2. Incentivos fiscales en la inversión en arte

Texto: Francisco González, Director de Consultoría Estratégica y Asesoramiento Patrimonial

El sector cultural se reconoce mundialmente como motor de desarrollo económico. En este sentido, para estimular su crecimiento mediante la captación de inversores privados es común, en la normativa tributaria internacional, ofrecer incentivos fiscales a quienes financien producciones y espectáculos.

En España, desde hace algunos años, se han potenciado estos incentivos fiscales específicos para la industria cultural: cine, audiovisuales, espectáculos en vivo, patrimonio, mecenazgo, etc., avanzando, notablemente, con deducciones muy significativas tanto para personas físicas, como para sociedades que participen.

Este mecanismo, conocido como “tax equity cultural”, se ha ido consolidando en los últimos años, ganando rigor jurídico y notoriedad. Su fortalecimiento responde a las reformas normativas que ampliaron su aplicación y a la validación por parte de la Administración, la doctrina de los tribunales y la Unión Europea, que reconoce su equivalencia con otros mecanismos similares implementados en otros Estados de nuestro entorno.

Para entender la idoneidad desde el punto de vista tributario, basta con revisar el alcance de los incentivos fiscales que existen en España para el inversor (además, existen regímenes forales y autonómicos):

• Producciones cinematográficas y series audiovisuales:
  La inversión en largometrajes y cortometrajes, así como en series de ficción, animación o documental, da derecho a una deducción del 30% sobre el primer millón de euros de la base de deducción y del 25% sobre el exceso.
• Espectáculos en vivo de música y artes escénicas:
  Tanto conciertos, festivales como producciones teatrales o de danza pueden acogerse a una deducción del 20% sobre los gastos realizados.
• Deducción transferible mediante contratos de financiación:
  El inversor aplica la deducción sobre su cuota íntegra fiscal (IRPF, Imp. Sociedades) y obtiene, habitualmente, una rentabilidad en torno al 120% sobre la cantidad invertida.

El modelo vigente permite participar en la producción cultural y reducir el pago anual de impuestos (IRPF, Sociedades), obteniendo una rentabilidad bruta sobre la cantidad invertida y el impuesto ahorrado, que oscila entre el 20% y el 25%, según la opción elegida (participación en AIE o contrato de financiación).

El proceso de inversión se encuentra estandarizado, la formalización y suscripción resulta muy sencilla y, habitualmente, gracias a la alta rentabilidad obtenida, el interés del Estado y las Administraciones públicas en financiar esta actividad, los inversores suelen repetir cada año.

Por todo ello, invertir en cultura no es solo una cuestión de filantropía o mecenazgo: también puede ser una decisión estratégica con beneficios fiscales, retorno social y económico, y una  ventaja competitiva.