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para inversores inconformistas

Asset Allocation y Construcción de Carteras 1T202110 min read

Tiempo de lectura: 7 minutos El equipo de construcción de carteras de A&G, señala las principales características de las que deberían estar dotadas las carteras de los clientes en este primer trimestre del año.

Asset Allocation y Construcción de Carteras 1T202110 min read

Tiempo de lectura: 7 minutos

ESCENARIO CENTRAL

La economía global esta finalizando de forma abrupta un largo y poco intenso ciclo económico que tendrá una rápida recuperación en los próximos trimestres, aunque consideramos que no llegará a ser un movimiento en V ya que la segunda pata tendrá una pendiente inferior y más larga.

Estamos viviendo uno de los movimientos económicos más vertiginosos del último siglo, tanto por la intensidad como por el escaso espacio temporal en el que se está produciendo. Ahora que comenzamos a tener visibilidad sobre posibles soluciones definitivas en forma de vacunas, debemos reflexionar por un lado sobre cómo incidirá en la economía y mercados financieros las enormes inyecciones de liquidez y gasto público y por otro cómo afectará a las empresas los cambios de hábitos y costumbres de los consumidores. Sin duda, los fuertes estímulos soportarán la economía y los mercados durante un período, si bien tenemos que plantearnos la construcción de carteras pensando tanto en cómo influirá en el plazo inmediato cómo sus consecuencias futuras.

Construiremos las carteras sobre el escenario de que el ciclo financiero se está adelantando al ciclo económico con una intensidad mayor de la habitual, lo que está provocando un diferencial especialmente fuerte entre ambos. Es momento de pararse a pensar si queremos construir una cartera pensando en el corto plazo o si queremos utilizar el plazo inmediato como herramienta para construir una cartera a futuro. A corto plazo debemos asumir que los mercados estarán soportados por los Bancos Centrales y el gasto público, por lo que las correlaciones entre los activos de riesgo se mantendrán elevadas y lo más importante será tener claro en qué cantidad queremos asumir ese riesgo sistémico y utilizar los activos más líquidos a los que se tenga acceso para ello. Para quien considere que se debe construir una cartera a largo plazo, capaz de convivir con momentos de elevada volatilidad como el actual y que podrá ir rotando a medida que nos movamos por la curva del ciclo económico, debemos centrarnos en un posicionamiento que salga beneficiado por el liderazgo, que al principio ejercerán pilares como la inversión pública, la tecnología y la economía sostenible, en un entorno en el que tendremos bajo el crecimiento, la inflación y los tipos de interés. Posteriormente, cuando se intuya un posible aumento del consumo privado y de la inflación, deberíamos girar el posicionamiento hacia sectores que se beneficien por su carácter cíclico y el valor intrínseco de las compañías, sin olvidar los pilares claves que han venido para quedarse, como son tecnología y la economía sostenible.

Nuestra intención es tener a medio plazo una cartera con Beta igual o superior a 1, utilizando el corto plazo como herramienta para ir construyéndola a medida que surjan oportunidades. Para ello, como creemos que esas oportunidades existirán, actualmente nuestra Beta estaría por debajo de la unidad, reservando presupuesto de riesgo.

HORIZONTE TEMPORAL

El corto plazo no debe eclipsar nuestro perfil de riesgo o visión de mercado a largo plazo. Mientras no se despejen definitivamente las incertidumbres generadas por el virus y sus consecuencias en la economía, vamos a vivir momentos de gran volatilidad. Se debe asumir un riesgo que podamos mantener en cartera sin que nos echen los movimientos del mercado. Más vale un riesgo menor con amplio margen de confortabilidad que un mayor riesgo con escaso margen, ya que no se nos puede olvidar lo que representa el concepto de volatilidad. Debemos aprovechar los movimientos pronunciados de las diferentes clases de activos como una oportunidad para rotar carteras, no para desistir de nuestro posicionamiento.

LIQUIDEZ

Aún teniendo un coste directo sigue siendo el verdadero refugio. Las elevadas inyecciones de liquidez de los últimos años fueron empleadas por inversores para apalancamiento en los mercados y por las compañías para recompra de acciones, sucesos que alimentan la crisis de liquidez en mercados bajistas. Toda rentabilidad esperada positiva tiene riesgo, por lo que debemos mantener liquidez para no tener que vender en determinados momentos activos especialmente castigados o para aprovechar los desajustes entre valor y precio que se produzcan. La liquidez no es falta de ideas sino una clase de activo poco rentable pero muy valioso en momentos de alta volatilidad. Además, tenemos que tener en cuenta que cada vez son más los activos que tradicionalmente han sido defensivos y han dejado de serlo.

ACTIVOS ILÍQUIDOS

La iliquidez de los subyacentes o de los vehículos que los empaquetan debe ser compensada con una mayor esperanza de rentabilidad. Los bajos tipos de interés y el exceso de liquidez ha provocado una excesiva inversión en este tipo de productos de los cuales somos firmes defensores siempre que respondan a una alta exigencia de calidad, una adecuada esperanza de rentabilidad, con flujos de caja recurrentes y vencimiento definido, además de tener una cartera con un tamaño suficiente para diversificarlos. Un excesivo porcentaje en estos activos puede provocar la venta indiscriminada de otros más líquidos sin posibilidad para reflexionar sobre si su valor es realmente el precio percibido o no. Debemos tener cuidado con activos que teóricamente son líquidos pero resultan ser ilíquidos como el cemento cuando los necesitas. Activos ilíquidos sí, pero limitados y acompañados de activos que realmente sean líquidos. No olvidemos que los parámetros básicos de la gestión de carteras son rentabilidad, riesgo y…liquidez.

AGILIDAD

No es necesario hacer tirabuzones para construir una cartera ahora mismo. Debemos dotarlas de una flexibilidad con la que con pocos movimientos podamos cambiar los sesgos. Queremos construir una cartera con Beta ascendente en el tiempo donde la decisión más importante sea contra qué perfil de riesgo queremos medirla. Quizá pueda permitirme asumir un mayor riesgo cuando se estabilice la volatilidad pero debo ir construyéndola y, para eso, necesito una cartera liviana. Carteras largas cubiertas con futuros, capacidad de realizar cambios asumiendo pérdidas a cambio de esperanza de rentabilidad, liquidez o no perseguir los índices son alternativas valorables. La agilidad que predicamos permite tener flexibilidad en la gestión, algo muy útil para quien considere que la gestión activa es necesaria en el entorno actual. Un par de operaciones básicas deben permitir el giro de la cartera. Tenemos que tener definido un plan para actuar y ser flexibles para ello.

CARTERA TRONCAL ESTABLE CON TINTES DINÁMICOS

Hay que tener claro el riesgo que somos capaces de asumir y la rentabilidad negativa que estamos dispuestos a soportar. La gestión de carteras va mucho más allá de acertar con el momento de mercado. Es deseable mantener una gestión estable troncal complementada con movimientos tácticos en la exposición al riesgo, selección de subyacentes, localización geográfica o sectorial. El objetivo debe ser una cartera troncal estable en un porcentaje elevado sobre el posicionamiento total, pero que permita realizar diversos movimientos tácticos a lo largo del ciclo con el porcentaje restante. Una gestión activa no exige un cambio radical en el posicionamiento de las carteras, sino ser capaz de girar la cartera con escasos movimientos puntuales.

ACTIVOS DESCORRELACIONADOS

Cuando el mercado se estabilice, podremos ver cierta descorrelación entre los diferentes activos y debemos aprovechar para reducir el riesgo de las carteras sin caer en el error de confundir descorrelación con correlación negativa. Debemos buscar activos que se compensen de manera que ayuden a la cartera a disminuir la direccionalidad y/o intensidad de los mercados.

POSICIONAMIENTO

  • Neutral en el corto plazo, positivos en el medio plazo. La cartera a corto plazo debe ser una herramienta para alcanzar nuestro objetivo a medio. Partiremos de una Beta ligeramente por debajo de 1 que iremos incrementando a medida que haya oportunidades hasta llegar a límites que puedan superar la unidad. Es importante definir nuestro perfil de riesgo y el índice contra el que debemos medir la cartera de manera sostenible en el tiempo. Un mercado con elevada volatilidad es sinónimo de oportunidad si estás dentro de tu horquilla de riesgo asumible.-
  • Sobreponderando renta variable sobre renta fija, si bien es más debido a nuestra perspectiva negativa sobe la parte de gobiernos que por la corporativa. Iremos incrementando el sesgo a medida que el mercado ofrezca oportunidades o ante una posible bajada de guardia de los Bancos Centrales por la vuelta al crecimiento, algo que vemos posible en USA más que en Europa.
  • Sobreponderamos USA sobre Europa, pequeñas compañías sobre grandes, crecimiento sobre valor, cíclico sobre defensivo y en emergentes nos centramos exclusivamente en Asia. A medida que vaya avanzando el ciclo probablemente iremos neutralizando sesgos como el de crecimiento en USA, si bien mantendremos algunos estructuralmente como el de USA sobre Europa ya que nos cuesta mucho ver inflación y crecimiento en Europa que invite a ese giro.
  • Buscaremos compañías de calidad, con mucha caja y gran capacidad de seguir generándola. Nos inclinamos por sectores ligados al sector público como infraestructuras, de la nueva economía como tecnología o todo lo cercano a la economía sostenible como determinadas energías.
  • En mercados emergentes nos centramos en Asia ya que su crecimiento sostenido, sus reservas, la depreciación del dólar, los precios contenidos de las materias primas y el sesgo tecnológico de su economía nos merecen toda la confianza. En el lado opuesto situaríamos a Latinoamérica, que evitaríamos por el momento, ya que la volatilidad en su crecimiento nos puede parecer una oportunidad puntual en algún momento, pero no estructural.
  • En el mercado de crédito, a pesar del riesgo de impagos, consideramos que el soporte dado por los Bancos Centrales será efectivo a nivel sistémico. El escaso carry de los activos con grado de inversión nos empujarán al alto rendimiento, evitando sectores como energía, aerolíneas o turismo.
  • Mantenemos la sobreponderación en deuda subordinada financiera europea, la gran beneficiada por el BCE, que sigue siendo la forma que más nos convence para jugar a los bancos. La solvencia de estas entidades es muy superior a su esperanza de rentabilidad.
  • En renta fija emergente nos gusta tanto la denominada en divisa local como la denominada en dólares. Creemos que la caída producida en el billete verde dará un gran respiro a los emisores de las mismas, tanto corporativos como gobiernos.
  • Incluiremos inversión alternativa en las carteras cuando aporten descorrelación y/o disminución de la beta respecto a su índice de referencia. En momentos que se tienen relativamente claros los riesgos y el posicionamiento no es necesario inundar las carteras de los mismos.
  • Hay que tener oro, plata y platino como inversión y como refugio. Los tipos de interés reales negativos y la diversificación de divisas de los Bancos Centrales lo hacen un activo atractivo como inversión y, además, más adecuado como refugio que los bonos de gobierno o el dólar.
  • Seguimos negativos con el dólar. Pensamos que la proactividad de la política fiscal americana seguirá incrementando los déficits y los Bancos Centrales mantendrán su política de diversificación de sus reservas. Quizá no veamos grandes movimientos bajistas del Eurodólar, pero no vemos un rebote y sin embargo si vemos mayor debilidad del dólar frente a otras divisas.