Asset Allocation y Construcción de Carteras 4T202112 min read

Tiempo de lectura: 8 minutos

1. ESCENARIO CENTRAL

Seguimos avanzando a lo largo del ciclo económico a velocidad de crucero, en gran medida gracias a la extraordinaria vigilancia que existe por la política monetaria y fiscal. Geográficamente, existirán distintas velocidades tanto a la hora de recuperar el tiempo perdido en el crecimiento económico, en la duración de la subida de los los precios y en las restricciones monetarias, por lo que debemos estar muy atentos para discriminarlas, así como para distinguir aquellas situaciones coyunturales de las que realmente sean estructurales.

La visibilidad de posibles soluciones definitivas de la pandemia en forma de vacuna y penetración de la misma, principalmente en países desarrollados, debería ser un soporte suficientemente fuerte para apostar por un crecimiento económico más orgánico, en el que consumo e inversión vayan dejando en segundo plano al sector público y a los Bancos Centrales. Habrá que medir cómo incidirá en la economía y los mercados financieros las inyecciones de liquidez y gasto público producidas, así cómo el cambio de hábitos y costumbres de consumidores, empresas y Estados tras la pandemia. Tenemos que plantearnos la construcción de nuestra cartera pensando en las consecuencias que a largo plazo tendrá todo ello.  

Estamos convencidos que mientras no exista mayor certidumbre los mercados seguirán soportados por Bancos Centrales y gasto público, si bien existirán consecuencias negativas que debemos valorar como las elevadas correlaciones entre los activos de riesgo, el efecto direccional que podría existir cuando se inicie la reducción de estímulos y la posible dependencia de mercados y economía de los constantes estímulos.

Esta parte del ciclo económico vendrá liderado por una dirección alcista y a la vez contenida de las curvas de interés implícitos, incremento de la volatilidad y por pilares como inversión pública, tecnología y economía sostenible, en un entorno en el que estructuralmente, que no coyunturalmente,  crecimiento, inflación y tipos de interés estarán contenidos. Esta situación no estará exenta de cierta volatilidad en alguna de las variables mencionadas, pudiendo asistir a momentos puntuales en los que crecimiento e inflación estarán, que no serán, especialmente altos. Debemos centrarnos en las situaciones de fondo mencionadas como estructurales y no en las coyunturales, aunque puntualmente intentemos aprovecharlas.

Queremos dejar claro que seguimos positivos en activos de riesgo y no perdemos el carácter cíclico de la cartera al estar en una fase temprana/media del ciclo,  aunque  tácticamente estemos más defensivos. Consideramos que cierto enfriamiento económico, beneficios empresariales más contenidos, inflaciones coyunturales, inicio de retiradas de estímulos monetarios y mercados rondando máximos deberían ser motivos suficientes para incrementar nuestras exigencias a los activos de riesgo. Dicho movimiento táctico lo recomendamos hacer bajando exposición a riesgo sistémico y neutralizando los sesgos de la cartera más que dotándola a la misma de determinados sesgos defensivos contrarios a nuestra visión de largo plazo. No podemos olvidar los pilares claves mencionados que han venido para quedarse, como tecnología y economía sostenible, así como otros que ya estaban aquí pero han ido incrementado su protagonismo como es el endeudamiento en general y la deuda pública en particular que además puede estar acompañados por una subida de la curva de tipos, aunque insistimos que limitada.

En resumen, seguimos pensando que debemos buscar una cartera con Beta igual o superior a 1 a medio plazo, si bien de manera táctica preferimos mantener un riesgo más limitado al considerar que el mercado nos ofrecerá mejores oportunidades para adquirirla. Sería temeroso marcarnos un horizonte temporal para discriminar el corto plazo del medio, si bien creemos que un punto de inflexión podría ser el bono americano a 10 años cerca del 2%

2. VARIABLES A TENER EN CUENTA PARA CONSTRUIR LA CARTERA

Horizonte temporal

El corto plazo no debe eclipsar nuestro perfil de riesgo o visión de mercado de largo plazo. Debemos asumir un riesgo que podamos mantener sin que los movimientos de mercado nos echen del mismo. No se nos puede olvidar lo que representa el concepto de volatilidad ya que más vale menor riesgo con amplio margen de confortabilidad que mayor riesgo con escaso margen. Los movimientos pronunciados de las diferentes clases de activos son oportunidades para posibles rotaciones en las carteras, no para desistir de nuestro posicionamiento. 

Liquidez

A pesar de tener un coste directo sigue siendo el verdadero refugio. Para inversores en Euros, toda esperanza de rentabilidad positiva tiene riesgo, por lo que debemos mantener liquidez si no queremos vender en determinados momentos activos que estimemos que han sido injustamente castigados o para aprovechar desajustes entre valor y precio. La liquidez no es falta de ideas sino una clase de activo poco rentable pero muy valioso, sobre todo en momentos de alta volatilidad. Además, cada vez son más los activos que tradicionalmente eran defensivos y han dejado de serlo.

Activos ilíquidos

La iliquidez de los subyacentes o de los vehículos que los empaquetan debe ser compensada con una mayor esperanza de rentabilidad. Los bajos tipos de interés y el exceso de liquidez han provocado una incremento en la inversión en este tipo de productos de los cuales somos firmes defensores siempre que respondan a una alta exigencia de calidad, adecuada esperanza de rentabilidad, flujos de caja recurrentes, vencimiento definido y nuestra cartera tenga un tamaño que permita cierta diversificación. Una excesiva ponderación en estos activos puede provocar en momentos delicados la venta indiscriminada de otros más líquidos sin poder analizar si su valor es realmente el precio recibido o no, además de descompensar la cartera. No olvidemos que los parámetros básicos de la gestión de carteras son rentabilidad, riesgo y…liquidez.

Agilidad

Debemos dotar a las carteras de una flexibilidad que nos permita con pocos movimientos poder cambiar los sesgos. Queremos construir una cartera a largo plazo con elevada Beta y a la vez tácticamente estamos relativamente defensivos. Para eso necesito una cartera liviana. Carteras largas cubiertas con futuros, capacidad de realizar cambios asumiendo pérdidas a cambio de esperanza de rentabilidad, liquidez o que no persigan los índices son alternativas valorables. La agilidad que predicamos permite tener flexibilidad en la gestión, algo muy útil para quien considere que la gestión activa es necesaria en el entorno actual. Un par de operaciones deben permitir el giro de la cartera. Tenemos que tener definido un plan para actuar y ser flexibles para ello.

Cartera troncal estable con tintes dinámicos

Hay que tener claro el riesgo que somos capaces de asumir y la rentabilidad negativa que podemos soportar. Tenemos que ir más allá de acertar con el momento de mercado. Es deseable mantener una gestión estable troncal complementada con movimientos tácticos como en la exposición al riesgo, selección de subyacentes, distribución geográfica o sectorial. El objetivo debe ser una cartera troncal estable en un porcentaje elevado y que permita realizar movimientos tácticos a lo largo del ciclo con el porcentaje restante. Una gestión activa no exige un cambio radical en el posicionamiento de las carteras, sino ser capaz de girar la cartera con  movimientos puntuales

Activos descorrelacionados

Cuando el mercado se estabilice, podremos ver cierta descorrelación entre los diferentes activos y debemos aprovechar para reducir el riesgo de las carteras sin caer en el error de confundir descorrelación con correlación negativa. Debemos buscar activos que se compensen de manera que ayuden a la cartera a disminuir la direccionalidad y/o intensidad de los mercados.

3. POSICIONAMIENTO

Positivos a medio plazo, esperando una mejor oportunidad

Partimos de una posición con una Beta por debajo de 1 porque creemos que el mercado podría sufrir un recorte en el corto plazo que permita un ajuste en las valoraciones. Cierto enfriamiento económico, beneficios empresariales más contenidos, inflaciones coyunturales, inicio de retiradas de estímulos monetarios y mercados rondando máximos deberían ser motivos suficientes para incrementar nuestra exigencia a corto plazo. Sería temeroso marcarnos un horizonte temporal para discriminar el corto plazo del medio, si bien creemos que un punto de inflexión podría ser el bono americano a 10 años cerca del 2%. Si se produjera este ajuste, iríamos incrementando la beta hasta 1 o más. Es importante definir nuestro perfil de riesgo y el índice contra el que medir la cartera de manera sostenible en el tiempo. La volatilidad ofrece oportunidades si estás dentro de tu horquilla de riesgo.

Clase de activo: sobreponderando renta variable sobre renta fija

Las principales curvas de tipos gubernamentales solo tienen una dirección: hacia arriba. No creemos que este movimiento sea desmesurado. En cuanto al riesgo corporativo, creemos que los inversores han aumentado en los últimos años sus niveles de riesgo, dada la baja esperanza de rentabilidad del crédito. Creemos que es mejor sobreponderar la renta variable que incrementar duración o riesgo de crédito buscando algo con TIR positiva. A nuestra perspectiva negativa sobre la parte gubernamental, debemos añadir que diferenciales de crédito tan estrechos pueden no tener suficiente colchón ante posibles subidas de los tipos de la curva de gobierno.

Renta variable: ciclo a largo plazo, pero paciencia

Seguimos pensando que nos encontramos al inicio/mitad del ciclo económico lo que nos hace estar positivos hacia la renta variable, si bien creemos que cierto enfriamento económico, beneficios empresariales más contenidos, inflaciones coyunturales, inicio de retiradas de estímulos monetarios y mercados rondando máximos deberían ser motivos suficientes para incrementar nuestras exigencias.

• Nuestro objetivo a largo plazo es sobreponderar USA sobre Europa, crecimiento sobre valor, cíclico sobre defensivo y emergentes sobre desarrollados. Sin embargo, nuestro posicionamiento de largo plazo ahora mismo estaría neutralizado en todos éstos componentes mientras llega una estabilización de los tipos de interés. No creemos que merezca la pena jugar la posición contraria a pesar de nuestra visión táctica, pero si equilibrarla. Llos tipos de interés alcistas no son buenos para nuestra visión de largo plazo, por lo que debemos esperar a que exista cierta calma con los mismos
• En este corto plazo nos inclinaríamos por compañías de calidad, con fortaleza en la fijación de precios, mucha caja y capacidad para seguir generándola y sectores ligados al sector público como infraestructuras. Con la estabilización de inflación y tipos volveríamos a la nueva economía como tecnología o economía sostenible.
• En mercados emergentes mantenemos nuestra posición en Asia. Es cierto que este año no nos está dando las satisfacciones del pasado, pero seguimos considerando que su crecimiento sostenido, sus reservas, la estabilidad del dólar y el sesgo tecnológico de su economía son fortalezas a tener en cuenta. En el lado opuesto situaríamos a Latinoamérica, que evitaríamos por el momento, ya que la volatilidad en su crecimiento nos puede parecer una oportunidad puntual en algún momento, pero aún tenemos dudas sobre la incidencia que tendrá la pandemia y sigue generándonos incertidumbre sus líderes políticos.

Renta fija: tipos hacia arriba, más que cautos

Las curvas de tipos de interés, aunque de forma mesurada, solo tienen una dirección y ésta es hacia arriba. Debemos tender a duraciones bajas y bonos cuyo diferencial de crédito sea suficientemente amplio para absorber esas posibles subidas.

• Evitamos los bonos de gobierno. Los de largo plazo por su duración y los de corto por su generación negativa de carry nos parecen posiciones con poco valor. Pueden resistir por su carácter de activo refugio, pero como veremos más adelante para ello preferimos el oro.
• En Crédito, el escaso diferencial de los activos con grado es insuficiente ante las subidas de tipos implícitos. Preferimos los bonos de alto rendimiento por su diferencial, menores duraciones y escasas tasas de impago. Sobreponderamos especialmente la deuda subordinada financiera europea, que se vería más beneficiada aún por esa subida
• En renta fija emergente nos gusta tanto la denominada en divisa local como la en dólares. Creemos que la estabilidad en el billete verde dará un gran respiro a los emisores de las mismas, corporativos y gobiernos, lo que producirá una reducción de su deuda.

Gestión alternativa: descorrelación y selectores de valores

Buscaremos activos que ayuden a disminuir beta respecto nuestro índice de referencia y selectores de valores capaces de generar valor mediante estrategias neutrales de selección de valores.

Metales preciosos: sobreponderar

Mantenemos la posición a pesar de que los resultados no están siendo demasiado satisfactorios. Oro, plata, platino y paladio puede ser una cesta con resultados razonables en momentos cíclicos, con tipos de interés reales negativos y con la diversificación de divisas de los Bancos Centrales. Pueden ser activos atractivos como inversión y ejercer de refugio en momentos de mayor aversión al riesgo. Para aquellos inversores más conservadores nos inclinaríamos por invertir solo en oro

Inversión alternativa: sobreponderar

Pese a su iliquidez, seguiremos buscando activos de calidad, adecuada esperanza de rentabilidad, con flujos de caja recurrentes y vencimiento definido. Es importante que la cartera tenga un tamaño adecuado para su inclusión y cierta diversificación.

Divisas: neutrales en Euro/dólar y apreciación a las divisas asiáticas

Aunque la política fiscal americana seguirá incrementando los déficits y los Bancos Centrales mantendrán su política de diversificación de reservas, creemos que los efectos de la retirada de estímulos en las curvas de tipos de interés neutralizarían una posible bajada del dólar contra nuestra divisa. La estabilidad del Euro/dólar no es una mala noticia para los mercados. En divisas emergentes, seguimos apostando por una apreciación del Yuan que arrastraría al resto de divisas asiáticas.