Asset Allocation y Construcción de carteras 4T20209 min read

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ESCENARIO CENTRAL

La economía global esta finalizando de forma abrupta un largo y poco intenso ciclo económico que tendrá una rápida recuperación en los próximos trimestres, aunque consideramos que no llegará a ser un movimiento en V ya que la segunda pata tendrá una pendiente inferior y más larga. Estamos viviendo uno de los movimientos económicos más vertiginosos del último siglo, tanto por la intensidad como por el escaso espacio temporal en él que se está produciendo. Es el momento de reflexionar sobre el plazo e intensidad que tendrá la pandemia, la posible recurrencia de éste u otros hechos similares, cómo afectará a los hábitos y costumbres de los consumidores y estamentos públicos y las derivadas que tendrán las excepcionales medidas adoptadas por Bancos Centrales y Gobiernos para apoyar la reactivación económica y los mercados financieros. Sin duda, los fuertes estímulos soportarán la economía y los mercados durante un período, si bien, tenemos que plantearnos la construcción de las carteras pensando en como influirá en el plazo inmediato, pero sin olvidar las consecuencias futuras.

Construiremos las carteras sobre el escenario que el ciclo financiero se está adelantando al ciclo económico con una intensidad mayor de la habitual, lo que está provocando un diferencial especialmente fuerte entre los dos. Es momento de pararse a pensar si queremos construir una cartera pensando en el corto plazo o si queremos utilizar este plazo inmediato como herramienta para construir una cartera a futuro. A corto plazo debemos asumir que las correlaciones entre los activos se mantendrán elevadas a golpe de la liquidez inyectada por la política monetaria y fiscal, por lo que lo más importante es tener claro si queremos asumir riesgo sistémico, en qué cantidad y utilizar los activos más líquidos a los que se tenga acceso. Para quien considere que se debe construir una cartera a largo plazo, capaz de convivir con momentos de elevada volatilidad como el actual y que podrá ir rotando a medida que nos movamos por la curva del ciclo económico, debemos centrarnos en un posicionamiento que salga beneficiado por el liderazgo, que al principio ejercerán pilares como la inversión pública, la tecnología y la economía sostenible, en un entorno en el que será bajo el crecimiento, la inflación y los tipos de interés. Posteriormente, cuando se adivinen el aumento del consumo privado y de la inflación, deberíamos girar el posicionamiento hacia aquellos sectores que se beneficien por su carácter cíclico y por el valor intrínseco de las compañías, sin olvidar pilares claves que han venido para quedarse, como son la tecnología y la economía sostenible.

Nuestra intención es tener a medio plazo una cartera con Beta igual o superior a 1, utilizando el corto plazo como herramienta para ir construyéndola a medida que surjan oportunidades. Para ello y, como creemos que esas oportunidades existirán, actualmente nuestra Beta estaría por debajo de la unidad.

HORIZONTE TEMPORAL

El corto plazo no debe eclipsar nuestro perfil de riesgo o visión de mercado a largo plazo. Mientras no se despejen las incertidumbres generadas por el virus y sus consecuencias en la economía, vamos a vivir momentos de gran volatilidad. Se debe asumir un riesgo que podamos mantener en cartera sin que nos echen los movimientos del mercado. Más vale un riesgo menor con amplio margen de confortabilidad que un mayor riesgo con escaso margen, ya que no se nos puede olvidar lo que representa el concepto de volatilidad. Debemos aprovechar los movimientos pronunciados de las diferentes clases de activos como una oportunidad para rotar carteras, no para desistir de nuestro posicionamiento. 

LIQUIDEZ

Aunque tenga un coste directo sigue siendo el verdadero refugio. Las elevadas inyecciones de liquidez vividas durante los últimos años fueron empleadas en gran medida por los inversores para apalancamiento en los mercados y por parte de las compañías para la recompra de acciones, sucesos que alimentan la crisis de liquidez en mercados bajistas. Toda esperanza de rentabilidad positiva tiene riesgo, por lo que se debe mantener una liquidez que permita no tener que vender activos especialmente castigados por el desapalancamiento o simplemente para aprovechar los desajustes entre valor y precio que produce su escasez. La liquidez no son falta de ideas sino una clase de activo poco rentable pero muy valioso en momentos de alta volatilidad. Además, tenemos que tener en cuenta que cada vez son más los activos que tradicionalmente han sido defensivos y han dejado de serlo.

ACTIVOS ILÍQUIDOS

La iliquidez de los subyacentes o de los vehículos que los empaquetan debe ser compensada con una mayor esperanza de rentabilidad. Los bajos tipos de interés y el exceso de liquidez ha provocado una excesiva inversión en este tipo de productos de los cuales somos firmes defensores siempre que respondan a una alta exigencia de calidad, una adecuada esperanza de rentabilidad, un cash flow recurrente y un plazo finito, además de tener una cartera con un tamaño suficiente para diversificarlos. Un excesivo porcentaje en estos activos puede provocar la venta indiscriminada de otros más líquidos sin posibilidad para reflexionar sobre si su valor es realmente el precio percibido o no. Debemos tener cuidado con activos que teóricamente son líquidos pero resultan ser ilíquidos como el cemento cuando los necesitas. Activos ilíquidos sí, pero limitados y acompañados de activos que realmete sean líquidos. No olvidemos que los parámetros básicos de la gestión de carteras son rentabilidad, riesgo y…liquidez.

AGILIDAD

No es necesario hacer tirabuzones para construir una cartera ahora mismo. Debemos dotarlas de una flexibilidad con la que con pocos movimientos podamos cambiar los sesgos. Queremos construir una cartera con Beta ascendente en el tiempo donde la decisión más importante sea contra que perfil de riesgo queremos medirla. Quizá pueda permitirme asumir un mayor riesgo cuando se estabilice la volatilidad pero debo ir construyéndola y, para eso, necesito una cartera liviana. Carteras largas cubiertas con futuros, capacidad de realizar cambios asumiendo pérdidas a cambio de esperanza de rentabilidad, liquidez o no perseguir los índices son alternativas valorables. La agilidad que predicamos permite tener flexibilidad en la gestión, algo muy útil para quien considere que la gestión activa es necesaria en el entorno actual

CARTERA TRONCAL ESTABLE CON TINTES DINÁMICOS

Hay que tener claro el riesgo que somos capaces de asumir y la rentabilidad negativa que estamos dispuestos a soportar. La gestión de carteras va mucho más allá de acertar con el momento de mercado. Es deseable mantener una gestión estable troncal complementada con movimientos tácticos en la exposición al riesgo, selección de subyacentes, localización geográfica o sectorial. El objetivo debe ser una cartera troncal estable en un porcentaje elevado sobre el posicionamiento total, pero que permita realizar diversos movimientos tácticos a lo largo del ciclo con el porcentaje restante. Una gestión activa no exige un cambio radical en el posicionamiento de las carteras, sino ser capaz de girar la cartera con escasos movimientos puntuales

ACTIVOS DESCORRELACIONADOS

Cuando el mercado se estabilice, podremos ver cierta descorrelación entre los diferentes activos y debemos aprovechar para reducir el riesgo de las carteras sin caer en el error de confundir descorrelación con correlación negativa. Debemos buscar activos que se compensen de manera que ayuden a la cartera a disminuir la direccionalidad y/o intensidad de los mercados.

POSICIONAMIENTO

• Neutral en el corto plazo, positivos en el medio plazo. La cartera a corto plazo debe ser una herramienta para alcanzar nuestro objetivo a medio. Partiremos de una Beta ligeramente por debajo de 1 que iremos incrementando progresivamene hasta llegar a límites que puedan  superar la unidad. Es muy importante definir nuestro perfil de riesgo y el índice contra el que entendemos que debemos medir la cartera de manera sostenible en el tiempo. Un mercado con elevada volatilidad es sinónimo de oportunidad si estás dentro de tu horquilla de riesgo asumible.
• Actualmente estamos cómodos sobreponderando renta fija corporativa sobre renta variable, aunque iremos neutralizando la posición a medida que el mercado ofrezca oportunidades, ante una posible bajada de guardia de los Bancos Centrales por la vuleta al crecimiento, algo que vemos posible en Estados Unidos mucho más que en Europa.
• Mantenemos una cartera con posicionamiento defensivo, sobreponderando USA sobre Europa, grandes compañías sobre pequeñas, crecimiento sobre valor, defensivos sobre cíclicos y en emergentes nos centramos exclusivamente en Asia. A medida que vaya avanzando el ciclo iremos neutralizando los movimientos, si bien, mantendremos el largo de USA sobre Europa estructuralmente
• Buscaremos compañías de calidad, con mucha caja y gran capacidad de seguir generándola, inclinándonos por sectores defensivos como consumo estable y salud, ligados al sector público como infraestructuras y de la nueva economía como tecnología. En un segundo paso daríamos un carácter más cíclico a los sectores.
• En mercados emergentes nos centramos en Asia ya que su crecimiento sostenido, sus reservas, la depreciación del dólar, los precios contenidos de las materias primas y el sesgo tecnológico de su economía nos merecen toda la confianza. En el lado opuesto situaríamos a Latinoamérica, que evitaríamos por el momento, ya que la volatilidad en su crecimiento nos puede parecer una oportunidad puntual en algún momento, pero no estructural
• En el mercado de crédito, a pesar del riesgo de impagos, consideramos que el soporte dado por los Bancos Centrales será efectivo a nivel sistémico, por lo que iremos construyendo la cartera con deuda de grado de inversión sobre el alto rendimiento, evitando sectores como energía, aerolíneas o turismo. Posteriormente, iremos girándola hacia algo más de riesgo, una vez se haya limpiado el mercado.
• Mantenemos la sobreponderación en deuda subordinada financiera europea, la gran beneficiada por el BCE, que sigue siendo la forma que más nos convence para jugar a los bancos. La solvencia de estas entidades es muy superior a su esperanza de rentabilidad
• En renta fija emergente nos inclinamos por la denominada en dólares. Creemos que la caída producida en el billete verde y nuestra visión aún más negativa del mismo, dará un gran respiro a los emisores de la misma.
• Hay que tener oro como inversión y como refugio. Los tipos de interés reales negativos y la diversificación de divisas de los Bancos Centrales lo hacen un activo atractivo como inversión y, además, más adecuado como refugio que los bonos de gobierno o el dólar.
• Seguimos negativos con el dólar. Pensamos que la proactividad de la política fiscal americana seguirá incrementando los déficits y los Bancos Centrales mantendrán su política de diversificación de sus reservas.