Posicionamiento y Construcción de Carteras en el 3T20229 min read

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1. ESCENARIO CENTRAL

Estamos en la parte final del ciclo económico, que nos llevará a movernos los próximos meses en un escenario de desaceleración económica provocada fundamentalmente por la disminución de la capacidad adquisitiva de los consumidores ante la alta inflación y la política monetaria restrictiva. Sobre este escenario base nacerán diferentes lecturas en el mercado en función del tiempo y magnitud de la desaceleración y de la inflación.

Nuestro escenario de probabilidades adjudica mayor ponderación a que la desaceleración económica no llegará a provocar una recesión global en los próximos 12 meses gracias al ahorro y el fuerte empleo, y en el caso de que se llegara a producir no debería ser muy profunda o prolongada gracias a la estupenda salud finaciera de compañías y consumidores, así como al cambio de tercio que ejercerían los Bancos Centrales. Si bien el escenario descrito puede no parecer el mejor para asumir riesgos, si creemos que la  espiral de precios bajistas vivida en los mercados durante el primer semestre está descontando otro aún más negativo, por lo que podemos encontrar oportunidades de inversión siempre y cuando seamos capaces de soportar cierta volatilidad e incertidumbre.

Mantenemos cierta neutralidad en activos de riesgo, dotando a las carteras de ciertos sesgos que nos permitan aprovechar las oportunidades que se vayan presentando. Creemos que nos moveremos en un entorno incierto, con tendencia a la desglobalización y economía sostenible, en el que la aportación tecnológica en las compañías será algo necesario y donde seguimos teniendo muy presente el elevado endeudamiento gubernamental. Vemos algunos riesgos al alza como el Covid, la inflación, los tipos de interés y el conflicto bélico, mientras que a la baja sólo contemplamos el crecimiento económico.

En este entorno buscaremos una cartera con Beta cercana a nuestro índice de referencia pero con sesgos relativamente marcados en función de las oportunidades que observemos, si bien debemos ser capaces de asumir una volatilidad elevada y quizá duradera.

2. CONSTRUCCIÓN DE LA CARTERA

Seguiremos viviendo situaciones en las que los índices no reflejarán las relevantes divergencias sectoriales y de los diferentes estilos de inversión. Tenemos que plantearnos la construcción de nuestra cartera pensando en el largo plazo, con una parte troncal ligada a los índices de referencia por los que hemos decidido apostar estructuralmente para satisfacer el equilibrio de nuestro trinomio rentabilidad, riesgo y liquidez, mientras que otra parte podría dedicarse a la gestión activa en exposición y en posicionamiento.

Nos gusta tener liquidez en las carteras. A pesar de tener el coste de la inflación, sigue siendo el verdadero refugio y nos permite aprovechar oportunidades en momentos puntuales sin la necesidad de  financiarlos con la venta de activos que estimemos que hayan sido injustamente castigados. La liquidez no significa falta de ideas sino que es una clase de activo poco rentable pero muy valioso.

Recomendamos dotar a las carteras de una agilidad que permita con pocos movimientos cambiar sesgos, algo muy útil para quien considere que la gestión activa es importante o quien valore que se deben tener inversiones satélites a la inversión principal. Pocas operaciones deben permitir girar la cartera. Debemos tener una cartera troncal estable, ligada al índice que consideremos que tiene sentido según nuestras perspectivas de largo plazo y realizar movimientos tácticos a nivel geográfico, sectorial o de estilo de inversión con el porcentaje restante. La gestión activa no exige cambios radicales en el posicionamiento ni decisiones binarias, sino girar la cartera con movimientos puntuales.

3. POSICIONAMIENTO

3.1 Tipos de activos: sobreponderando renta variable y liquidez sobre renta fija

Consideramos que la renta variable tiene más sentido que la renta fija. Aunque creemos que los tipos de interés descontados por el mercado no subirán mucho más, vemos poco probable que disminuyan y/o que exista una reducción significativa en los diferenciales de crédito, por lo que puede tener más sentido por carry que por valoración. Además, si se produjera alguno de estos movimientos, seguramente iría acompañado de una subida de la renta variable por los efectos que tendría en su valoración. Dentro de los activos tradicionales, aquellos de mayor riesgo, como la renta variable y el crédito de alta beta, consideramos que tendrán mejor comportamiento relativo que la renta fija gubernamental y el crédito con grado de inversión. Pensamos también, que los tipos de interés reales se mantendrán negativos, por lo que materias primas y gestión alternativa pueden tener sentido. Es importante tener liquidez para aprovechar oportunidades.

3.2 Renta variable: neutrales con sesgos marcados

Cierto soporte fiscal, compañías muy saneadas, ahorro de los consumidores, liquidez del sistema y valoraciones relativamente atractivas, consideramos que lograrán equilibrar los efectos negativos de la incertidumbre, la desaceleración económica y la inflación, por lo que podemos vivir un escenario con cierto soporte para los mercados.

• • Preferencias relativas

Sobreponderamos USA sobre Europa, desarrollados en emergentes y grandes compañías sobre pequeñas.

Neutralizamos el posicionamiento entre cíclicos y defensivos y mantenemos la neutralidad que teníamos entre Growth y Value ya que a corto plazo nos gusta más aquello ligado a valor, mientras que en el largo lo vinculado a crecimiento.  

• • Sectoriales

Nos inclinaríamos por compañías de calidad, sectores ligados al sector público como infraestructuras, energía en general, economía sostenible, compañías punteras en tecnología dentro de su sector, salud y semiconductores.

• • Mercados emergentes

Mantenemos nuestra sobreponderación en Asia. Seguimos considerando que el crecimiento sostenido, las reservas financieras, la estabilidad del dólar y el sesgo tecnológico de su economía son características comunes que están siendo fortalecidas por las medidas monetarias, la potenciación del consumo interno, la flexibilización de su principal economía y la flexibilidad ante el COVID. Para aquellos inversores que aún no se animen a asumir el posicionamiento en Asia a través de mercados emergentes recomendamos hacerlo con Japón de forma temporal, para cambiarlo posteriormente.

Tácticamente, los países exportadores latinoamericanos no nos disgustan y es uno de los grandes beneficiados del conflicto bélico, pero no invertiríamos con carácter estructural ya que su incertidumbre política constante nos genera escasa confortabilidad.

3.3 Renta fija: tipos de corto plazo hacia arriba, a largo más contenidos. Muy cautos

Consideramos que los tipos de interés reales se mantendrán negativos. Gran parte de las subidas de tipos están descontadas por el mercado, pero los tipos a corto plazo irán hacia arriba, mientras los tipos a largo plazo estarán mucho más contenidos, por lo que tenderemos a un aplanamiento o pendiente negativa en las curvas. Debemos inclinarnos por duraciones bajas y bonos cuyo diferencial de crédito sea lo suficientemente amplio para absorber las subidas de los tipos, gustándonos especialmente los subordinados financieros.

• • Bonos de gobierno

Los evitaremos en la medida de lo posible. Creemos que, a pesar de las recientes subidas de los tipos, el riesgo sigue sin estar suficientemente remunerado, si bien es cierto que los de las principales economías pueden resistir por su carácter de activo refugio en momentos puntuales. Por el lado de los periféricos nos inclinamos a invertir desde el lado corporativo, ya que son compañias más saneadas y con mejor diferencial.

• • Bonos corporativos

El escaso diferencial de los activos con grado de inversión será insuficiente para soportar las subidas de tipos de los bancos centrales. Preferimos los bonos de alto rendimiento por su diferencial, menores duraciones y escasas tasas de impago. Creemos que existirá volatilidad, pero la tasa de impago será asumible, sobre todo para inversores a vencimiento que ya gozan de un carry atractivo para parar las pérdidas por valoración.

Sobreponderamos especialmente la deuda subordinada financiera europea por su solvencia y fiabilidad y por estar en un mercado especialmente regulado. Consideramos que los riesgos que se están barajando de impagos y/o posibles alargamientos de su vida los han colocado con unos diferenciales muy atractivos para aquellos inversores dispuestos a asumir cierta volatilidad.

• • Renta fija emergente

Nos convencen los bonos asiáticos en divisa local por su fortaleza económica, posibles bajadas de tipos, superávits comerciales, solvencia de compañías y ahorro de los países, si bien reducimos la exposición al encontrar opciones tradicionales interesantes.

3.4 Divisas: neutrales en euro/dólar y sobreponderando divisas asiáticas

Aunque la política fiscal americana seguirá incrementando los déficits y los Bancos Centrales mantendrán su política de diversificación de reservas, creemos que estos efectos negativos se compensarán con los de mayores subidas de tipos en USA y la incertidumbre reinante, por lo que no esperamos movimientos en el dólar en general, lo cual no es una mala noticia para los mercados. Si nos centramos en el Euro, pocas razones tenemos para estar positivos, la verdad.

En países emergentes nuestra preferencia son las divisas asiáticas.

3.5 Materias primas: sobreponderar

El conflicto bélico, una oferta restringida, la elevada inflación y los tipos de interés negativos actuarán como catalizadores positivos para la mayoría de ellas. Destacamos el petróleo por la enorme dependencia energética de Rusia, el oro por los estructurales tipos de interés reales negativos, alimentos por la guerra y suministro y ciertos metales preciosos por los problemas de producción. La posible solución del conflicto no significaría un reabastecimiento inmediato de muchas de ellas.

3.6 Gestión alternativa: sobreponderar buscando descorrelación

La consideramos como aquella que se realiza con activos tradicionales pero que no tiene una direccionalidad predecible. Creemos que puede ser atractiva para aquellos inversores que no quieran invertir en renta fija ni incrementar la volatilidad de la cartera. Buscaremos subyacentes que ayuden a descorrelacionar las carteras, por lo que hacerlo a través de selectores de valores capaces de generar valor mediante estrategias neutrales podría ser la mejor opción, aunque algo de direccionalidad contenida no nos incomoda.

3.7 Inversiones alternativas: sobreponderar

Mantiene su atractivo en el entorno de tipos de interés reales negativos que definimos, por lo que debemos incluirla en carteras de inversores con patrimonio financiero lo suficientemente relevante como para mantener una diversificación adecuada de la misma.

Buscaremos activos que respondan a una alta exigencia de calidad, adecuada esperanza de rentabilidad, flujos de caja recurrentes y vencimiento definido. Su mayor inconveniente es la iliquidez, por lo que vigilaremos una excesiva ponderación que pueda provocar, en momentos delicados, la venta indiscriminada de otros subyacentes más líquidos, descompensando la cartera. No olvidemos que los parámetros básicos de la gestión de carteras son rentabilidad, riesgo y liquidez. Es importante cierta diversificación y que la cartera tenga un tamaño adecuado para su inclusión. Tecnología, sostenibilidad y activos reales como infraestructuras, inmobiliario o logística son algunas de nuestras preferencias.